◆投资建议

日胜生2010年合并营收金额为139.85亿元，YoY+130.52%，IBTSIC预估税后EPS 6.45元。

预估日胜生2011年合并营收金额为149.95亿元，YoY+7.22%，税后EPS 6.70元。2011年底净值可达28元，NAV可达55元。

日胜生加贺屋温泉酒店已于12/16/2010试营运、12/18/2010正式营运，粗估每年贡献日胜生EPS为0.2~0.25元。

投资评等为区间操作，PBR 1.4~1.8X（以2011年底净值27.5元为计算基础）

◆营运分析

◇日胜生活科技简介：

日胜生为国宅出租出售业务貣家建商，近年来推出的住宅产品以捷运联合开发案为主，像是之前2005年推出的捷运永春案「永春EAT案」即是非常成功的案子，当初每坪售价为45万元，行情价已来到60~70万元，代表现在市场对于捷运共构的案子房价有一定的支撑，日胜生在永春案一案之后，也开始正式捷运共构的市场，日胜生手上的建案有台北车站京站（已结案）、信义十八（木栅站联合开发案）、美河市（新店机场案）及南港机场案（预计1Q11推出），对于后续日胜生业绩提升，将有所帮助。

◇美河市：

美河市，位于台北县新店市中央路与环河路口，基地面积28,000坪，规划十六栋（其中商办2栋、商场1栋、住宅13栋，日胜生分得商办1栋、商场25%、住宅12栋），总楼地板面积达122,700坪，其中日胜生住宅可销售面积为57,800坪，办公大楼可销售面积为11,200坪，商场坪数为22,000坪（目前规划出租，日胜生持有25%）。

住宅与办公大楼共6.9万坪，总销金额285亿元，销售率已达100%，已于10/2007动工，预计2Q2012完工。回顾2009年底工程进度已达19%、当时2009年底销售率83%计算（以缴足15%订金、签约金与开工款为计算基础），贡献2009年营收金额为44.2亿元。回顾美河市在2010年底缴足15%订金、签约与开工款的比率为100%、2010年底累计工程进度已达51%，「美河市」贡献2010年营收金额为101亿元。

展望2011~2012年，IBTSIC粗估2011~2012年底累计工程进度达93%与100%计算，「美河市」将贡献日胜生2011~2012年营收金额为120亿元与20亿元。

◇信义十八：

「信义18」为日胜生持股100%子公司集顺生活进行开发，位于北市木栅路及军功路口，距离北二高、台北信义支线附近，邻近捷运木栅站，基地面积4,300坪，日胜生分得可售面积为9,200坪，每坪48～50万元计算，总销金额约在44~46亿元（IBTSIC以下以总销45亿元为计算值），毛利率约在45~50%，回顾2009年底销售率60%、2009年底工程进度46%计算，贡献2009年营收金额为13亿元，净利金额为5亿元。回顾2010年底「信义18」销售率已达95%、2010年底累计工程进度90%计算，「信义18」贡献2010年营收金额为25亿元，净利金额为9.63亿元。

展望2011年，「信义18」将于1Q11完工，IBTSIC预估将贡献日胜生2011年营收金额为6.85亿元，净利金额为2.64亿元。

◇后续推案-南港机厂案与大桥国小联开案：

日胜生后续推案较为明朗的为南港机厂案与大桥国小捷运联开案，合计总销金额可达240亿元，净利金额可达80~85亿元，贡献EPS可达12.4~13.2元。

南港机场案在忠孝东路七段、向阳路口，捷运昆阳站300公尺附近，基地面积23,850坪，总楼地板面积为67,000坪，日胜生可售面积约25,000坪，每坪80万元计算，总销金额约200亿元，若扣除营造成本约100~120亿元，毛利率约40~50%，预计1Q11取得建照后正式推案并动工，粗估2011年底工程进度可达10~15%，IBTSIC保守原则不将此案列入2011年营收获利中。

大桥国小联开案方面，位于延平北路、民权西路口，捷运芦洲线大桥头站出口附近，基地面积为1,360坪，总楼地面积为14,225坪，日胜生可分配比例约在50%约7,000坪，每坪售价55~60万元计算，总销金额为39~43亿元，毛利率为30~35%，预计2Q11~3Q11推案。

◇万达通：

京站非住宅商办的产权由日胜生98.22%转投资公司万达通持有，万达通分别向云朗观光饭店、威秀影城、统一佳佳（俱乐部）、京站实业（Q Square）、国道客运转运站等业者收取租金，万达通角色即为包租公角色，每年收取固定的租金。

在云朗观光饭店（中信观光开发公司）部分，承租面积约7,566坪，以包底抽成的方式收取租金，在包底租金每年约0.92亿元，在抽成租金部分，第一年到第四年营业总额16%之金额计算，抽成比例每四年调增1%，最高可至20%。 在威秀影城方面，承租面积约3,500坪，以包底抽成的方式收取租金，在包底租金每年约0.63亿元，在抽成租金部分，以每年售票人数达90万人次时，以净收益抽成15%为租金，每超过20万人次时，净收益加收2%最高至6%。

综合来说，饭店、影城、商场与国道客运转运站与停车场合计2010年贡献万达通营收为8.34亿元，净利为1.5亿元，挹注日胜生EPS为0.23元。展望2011年，IBTSIC预期在威秀影城与云朗饭店业绩持续成长，万达通可望抽成，预估万达通营收金额为9.5亿元，净利金额为1.7亿元，贡献日胜生EPS 0.26元。

◇京站实业-Q Square：

京站商场部分，日胜生委托100%转投资公司京站实业来营运经营。已于4Q09开始正式营运，经营团队为先前衣蝶团队为主。商场规划地下三层至地上四层，柜位达388个，经营面积达21,000坪，招商率已达100%，Q Square预估2010年营业额可达45~50亿元，IBTSIC认为国内商场初期营运前几年都处于亏损情况来看，预估京站商场营运初期将会呈现小幅亏损。预估2011年营业额将48~53亿元，YoY+6~7%，预估可望损益两平。

◇日胜生加贺屋：

日胜生与日本加贺屋共同成立的『日胜生加贺屋国际温泉』公司。持股比重为日胜生持股78%，日本加贺屋持股22%，地点位于台北市北投区光明路236号，日胜生加贺屋国际温泉基地面积为442坪，总楼地板面积为3,800坪，加贺屋负责规划，日胜生负责兴建，营造成本18亿元，届时日胜生母公司为房东角色出租予日胜生加贺屋国际温泉饭店，年租金收入为1.2亿元，租金收益为0.6~0.7亿元，贡献日胜生EPS为0.09~0.11元。

日胜生加贺屋国际温泉饭店房间数有90间左右，每晚单价以1.6~2万计算（一泊二食），住房率67%计算，营收金额可达5~6亿元（住房收入占营收比重60%、餐饮与纯泡汤占营收比重40%），即达损益两平，已于12/16/2010试营运、12/18/2010正式营运。

IBTSIC保守预估2011年平均住房率80~85%计，贡献营收金额7~9亿元，净利金额可达0.7~0.9亿元，日胜生持股78%计算，贡献日胜生EPS为0.11~0.14元。

◇2010-2011年获利概况：

日胜生2010年在「美河市」贡献营收金额95~104亿元与「信义18」贡献营收金额23~24.4亿元。日胜生2010年营运将大幅成长。日胜生2010年合并营收金额为139.85亿元，YoY+130.52%，IBTSIC预估营业利益为40.64亿元，YoY+176.45%，税后盈余为42.01亿元，

YoY+195.73%，以2010年底股本64.62亿元计算，税后EPS 6.45元。

展望2011年，「美河市」与「信义18」持续采完工比例法认列，IBTSIC预估可分别贡献营收金额为120亿元亿元与6.85亿元，加上子公司加贺屋开始贡献营收与京站实业持续成长，IBTSIC预估日胜生2011年营收可望持续成长，在获利方面，股本膨胀因素，每股获利则呈现微幅成长。IBTSIC预估日胜生2011年合并营收金额为149.95亿元，YoY+7.22%，营业利益为44.05亿元，YoY+8.38%，税后盈余为44.90亿元，YoY+6.86%，以CB转换后股本67亿元计算，税后EPS 6.70元。

◇敦南派出所地上权：

日胜生已于10/25/2010与台北市政府签约，取得敦南派出所土地50年地上权，敦南派出所位于北市复兴南路一段，介于仁爱路与忠孝东路间，基地面积为406坪，将兴建地上13层地下3层，总楼地板面积达3,880坪，扣除台北市政府分配的B1~3F约970坪后，日胜生约有2,910坪楼地板面积可供使用，日胜生初步规划将开发公寓式酒店。

若以京站酒店式公寓保守行情来观察，套房12~15坪日租金行情约在4,000~5,000元间，敦南派出所地上权日胜生约有2,910坪楼地板面积可供开发使用，扣除公设30%后，约有2037坪可开发公寓式酒店，每间套房17~20坪计算，约有100~120间套房，日租金行情4,000~5,000元计算，每年出租率60~70%计算。

年租金收入可达0.88~1.53亿元(IBTSIC年租金收入以1.2亿元计算)，在成本方面，日胜生支付权利金约11.88亿元，营造成本约8亿元，以50年摊提，每年摊提费用与相关费用金额为0.6～1亿元计算，年租金收益可达0.6~1亿元，贡献日胜生EPS达0.09~0.15元。

◇大安区复兴段地上权：

日胜生子公司兆曜实业在12/15/2010取得大安区复兴段二小段63地号50年土地地上权，介于仁爱路、忠孝东路、复兴南路与敦化南路，基地面积为540坪，将兴建地上10层地下4层，总楼地板面积达4,000坪，日胜生初步规划与京站案子相同，以出售地上权为主，若以附近区域行情每坪75万元计算，日胜生总销金额为30亿元，扣除权利金20.1亿元与营造成本8亿元，净利金额可达1.9亿元，贡献日胜生EPS为0.29元。

◇财务结构分析：

IBTSIC整理主要上市上柜营建公司，可贷资产金额（如土地、在建工程与待售房屋）当分母，借款金额（如短期借款、应付公司债与长期借款等）当分子，相除的数字即为建商借款比例。回顾3Q10营建业借款比例约在49%，观察三丰、宏普、国建的借款比例皆低于20%水平。

三丰方面，建案主要以都市更新为主，与地主合建，因此借款比例相对较低；国建与宏普主要以自有资金来营运，尽量降低借款比例为主要营运策略；在远雄方面，许多建案采取与远雄人寿合建，在远雄人寿出土地，远雄建出兴建成本，因此借款比例可望大幅降低。观察日胜生借款比例为94%，高于营建业平均值49%许多，IBTSIC认为日胜生财务结构为营运上的隐忧。

◇投资建议：

投资评等为区间操作，PBR 1.4~1.8X（以2011年底净值27.5元为计算基础）