本轮宏观经济紧缩与2004年宏观调控对水泥行业的影响对比
 
　　经济减速对行业整合的利好分析
 
　　市场估值中枢大幅下降阶段水泥股的投资选择
 
　　报告摘要：
 
　　十字路口的抉择：3月份，水泥行业指数下跌幅度达到24.7％，落后于 上证指数（行情 股吧）的跌幅。当前水泥股出现深幅调整除了市场整体估值中枢的下降因素外，市场对经济增长减速的判断导致的水泥行业出现周期性拐点的担忧则是更为重要的原因。水泥股的投资再次处于十字路口，明确方向尤为重要。
 
　　水泥行业竞争环境明显改善：2006年开始，国家重点支持水泥企业名单出台，小水泥企业的扩产受到抑制，落后水泥产能淘汰加速、大型水泥企业的并购扩张和新生产线的建设投产使得行业集中度相比2004年进一步大幅提升。在中小型水泥企业数目和产能都还比较大、区域水泥**企业尚不能获得定价权的情况下，区域内大型水泥企业的战略合作谋求共赢成为当前水泥企业合作的重要方式，这也为将来区域寡头垄断格局的形成奠定了基础。企业间的联合对于区域价格稳定也起到了重要作用。
 
　　产能扩张放缓，落后产能淘汰加速：对比上一轮产能扩张，2007年新增水泥产能投放速度放缓。实际上，主导本轮产能扩张的主要是中西部地区，东部地区的投资出现负增长。再考虑新增产能的等量淘汰原则、节能降耗投资比例的大幅增加以及通货膨胀等因素，水泥产能的净增长远低于需求的增长，这也是区别于2004-2005年产能扩张的主要地方。2004年水泥新增熟料产能直接转变为水泥产能，没有落后产能的淘汰，行业的供需压力自然很大。2006年和2007年，国家发改委等部门密集出台了多个针对水泥行业结构调整和落后产能淘汰的政策意见，下发省市淘汰指标并上报淘汰企业名单，落后水泥产能的淘汰才真正意义上严格执行。
 
　　辩证看待经济增长放缓可能引发的投资增速放缓：从拉动需求增长的因素来看，基础设施建设、新农村建设以及城市化进程拉动的城市基础设施建设投资增长趋势并没有改变。经济增速回落，工业投资的增长速度可能会放缓，尤其是出口相关工业的投资回落的可能性较大，但是城市基础设施建设的投资增速并不会回落。
 
　　宏观紧缩的正面影响：如果宏观紧缩导致水泥价格和企业盈利水平出现大幅回落（我们认为发生的概率很小），则为资金实力雄厚的大水泥企业集团并购重组中小水泥企业，提高市场占有率提供了良机。
 
　　行业向好趋势未变，投资**一线水泥股：从宏观调控的利弊影响看，我们依然看好水泥行业的投资机会，维持对水泥行业“**大市-B”的投资评级。由于市场估值水平出现大幅下降，我们选择水泥股的投资机会更多地考虑安全性的因素，主要参考四个因素：1、区域水泥需求旺盛，存在较大上涨空间的水泥企业；2、余热发电项目建设进展快，能够大幅降低成本的水泥企业；3、管理团队卓越，能够有效控制费用率和成本的水泥企业；4、行业盈利步入下降通道时能通过并购扩大市场份额的企业。按照这几个择股标准，我们认为一线水泥股仍然是投资水泥行业的**。
 
　　十字路口的抉择
 
　　3月份，随着天气的转暖，冰雪融化，南方地区度过了几十年来**严重的冰雪灾害。正如我们在今年2月份和3月份月报中预测的一样，由南方地区雪灾导致的水泥需求高潮提前到来。3月份，南方地区水泥价格在雪灾后重建以及重点工程受延续建的拉动下出现上涨，相比往年水泥需求进入旺季都要早。
 
　　同样是3月份，股票市场出现大幅调整，市场估值中枢出现大幅下降。3月份，水泥行业指数下跌幅度达到24.7％，落后于上证指数的跌幅（参见图1）。其中， 海螺水泥（行情股吧）月中创出了近一年来的**低价，**大跌幅达到36.86％。目前，三大**水泥股的估值水平已经接近熊市估值水平的上限。
 
　　我们认为，当前水泥股出现深幅调整除了市场整体估值中枢的下降因素外，市场对经济增长减速的判断导致的水泥行业出现周期性拐点的担忧则是更为重要的原因。
 
　　本轮宏观紧缩会否再像2004年的宏观调控一样导致水泥行业的盈利出现大幅下降？水泥股的投资再次处于十字路口，明确方向比其他方面（有关价格判断、煤炭涨价、并购重组的分析可参阅过去3个月的行业报告，都有较为详尽的分析）更为重要。本文将主要对宏观经济减速对水泥行业的影响和投资建议进行简要分析（更详细的分析可参阅后续的报告）。
 
　　宏观调控的双刃剑
 
　　水泥产品用途相对单一，属于投资拉动型产品。水泥的需求量与宏观经济指标紧密相关，尤其与固定资产投资、GDP指标的正相关性较为突出。经济增长速度放缓对水泥行业存在负面影响是毋庸置疑的。但是，对比2004年下半年水泥行业盈利出现大幅回落，我们认为此轮宏观调控对水泥行业的影响是一把双刃剑，其对行业和大型水泥企业的负面影响不会超过上轮调控。实际上，按照业内的观点，只要GDP的增速不低于7％，宏观经济波动对水泥的需求影响就不会很大。
 
　　宏观调控的弊：历史会再现吗？
 
　　2003年下半年，以华东地区为首的水泥产品价格出现大幅上涨。随后，水泥企业开始产能的大幅扩张，随着新增产能的释放，供需出现明显失衡，水泥价格出现大幅回调。所以，2004年下半年行业盈利步入下降通道主要是由产能过度扩张导致的。
 
　　水泥行业经过三年的结构调整和并购重组，行业基本情况已与2004年发生了很大的变化。虽然经济减速、固定资产投资增速可能放缓对行业产生负面影响，但我们认为水泥行业再次陷入大面积亏损的可能性非常小。
 
　　行业竞争环境明显改善
 
　　从水泥行业的竞争环境来看，我们认为，与2004年行业相对无序的价格竞争相比，行业集中度明显提高，区域大型水泥企业开始结成既竞争又联合的战略合作联盟，竞争环境明显改善。
 
　　行业集中度明显提高
 
　　水泥产品属于区域性产品，区域市场水泥行业的集中度对水泥价格的稳定性和盈利水平有重要影响。与国外成熟水泥产业的高集中度相比，我国水泥行业的集中度明显偏低。2001年新型干法水泥生产线建设加速，行业集中度开始迅速提升。2004年，我国前**水泥企业集团的水泥产量达到1.2亿吨，占全国产量比重为12.45％（参见图2）。2006年开始，国家重点支持水泥企业名单出台，小水泥企业的扩产受到抑制，落后水泥产能淘汰加速、大型水泥企业的并购扩张和新生产线的建设投产使得行业集中度进一步大幅提升。
 
　　2007年末，我国熟料设计产能超过1000万吨的企业集团达到12家，拥有新型干法水泥熟料生产线共213条，熟料总生产能力23954万吨，生产线条数和熟料设计生产能力分别占全国的26.7％和39.5％。年产能在300万吨以上的水泥企业（集团）
 
　　达到64家，其水泥熟料产量占全国总量38％，新型干法水泥熟料产量占69％，水泥产量占40％。而根据发改委统计的数据，排列前十位的大水泥企业集团产量已占全国水泥产量比重的23％，大型水泥企业对区域市场的控制力明显提升。此外，由于熟料产能的集中度更高，落后产能淘汰后，大企业通过对熟料的控制可以一定程度上控制水泥产能的投放，这也明显好于2004年行业的无序竞争。